《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》16.低价股一定会上涨吗

《大钱细思：优秀投资者如何思考和决断》读书笔记和读后感。低价股一定会上涨吗。预测可以告诉你很多跟预测者有关的事，却不会告诉你任何跟未来有关的事。

下面我们看看如何估算企业的价值。

净收益率=投资回报率？

作者说，他的第一道筛选标准就是收益率

• 也就是市盈率的倒数，市盈率高收益率就低，市盈率低，收益率就会高
• 所以作者让我们记住，永远倾向于投资低市盈率的股票，远离高市盈率

还要注意，会计利润和现金流，并非完全相同，利润是否要用于再投资，也取决于，他未来盈利增长和现金流的贡献，简单来说，就是你可以不断地用于扩大生产，但是你扩大生产必须要有现金流上的结果。有些公司，拿钱乱投资一通，结果并不产生现金流，反而带来了一堆负债

• 比如，现在年轻人买房就是这样，好像我资产增加了，但其实是你的负债增加了，你欠银行的钱是确定的，而你房子的市值是不确定的。你买房之后，每个月的现金，也是流出的。这就叫做负资产
• 很多公司也都在干着这样的傻事。我们看大败局里面，不少企业其实都是忙于扩张，往近了说，海航，乐视，苏宁，万达都是如此

之前我们讲过一本书叫做投资策略实战分析，那里面的观点，这本书的作者也提到了，低价股组合的收益要明显高于高价股组合

• 简单说就是把整个市场10等分，按照市盈率排序，市盈率最低的10分之一，叫做低价股组合，这组股票的表现，长期跑赢指数。而且优势十分明显。相反市盈率最高的股票，总是收益率最低的。最低和最高之间，能差出年化6个点的差距。可谓相当巨大。

投资沃尔玛

但是，大家注意，低价股组合是长期跑赢市场，但不代表一直跑赢，在牛市后期，市场投机氛围特别浓重的时候，反而是这类低价股组合表现十分不好

• 所以我们也看到，很多做价值投资的大师，一到牛市就被骂，一到熊市就封神，其实就是这个道理，他们的风格，不可能适应牛市

• 作者举了个例子，比如1999年12月，他研究沃尔玛这家公司，说他已经持续盈利了几十年，股本回报率高达20%以上，他是所有零售商都敬畏的对手，几乎在零售领域里面，无坚不摧，当时他的每股收益是1.25美元，而股价已经涨到了70，对应的是55倍市盈率，倒过来就是盈利收益率为1.8%，于是作者做了个假设，如果他想得到8%的长期回报，那么沃尔玛的每股收益要达到5.5美元才行，如果假设用最乐观的指标，沃尔玛每年增长20%来计算，那么达到这个每股盈利，需要差不多8年的时间。如果要是以12%的中性增长速度计算，沃尔玛需要13年的时间，才能达到这个目标。所以显然，沃尔玛是一家特别好的公司，但是显然已经太贵了

• 后来果不其然，在接下来的13年里，沃尔玛真的做到了中性增长，年化收入复合增长达到了11.3%，但是其股价却一直停滞不前，2012年，股价仍然低于57美元。加上10美元的股息分红，也就是说，13年过去了，投资沃尔玛仍然是亏的。但是13年股价没涨，盈利一直在涨，那么他也在2012年符合了作者的投资要求，这时候买进沃尔玛，在随后的8年，股价翻了2倍多，到今天股价是130美元。所以这就是同样一家公司，不同时间买入，结果差距巨大

• 所以这个例子告诉我们，好公司不等于好股票，好公司你买的贵了，一样会赔钱

  另外我们也要像作者一样思考，你要想长期拿到一个什么样的收益率，就得倒推他的市盈率

  • 比如你要想长期得到10%的回报，那么就得看看，在他现有的增长之下，假设股价不变，多少年能回到市盈率10倍

当市场指数市盈率很低时，回报率才会很高

作者提醒投资者，当市场的市盈率很低的时候，回报率才会很高

• 1999年显然不是买进股票的好时机，那时候的标普500指数，市盈率都在30倍以上，收益较低的时候，市场平均回报就会很一般。当时根据研究机构的测算，最低市盈率组别，未来的年化复合收益率，也才只有11.6%，而最低组别只有4.4%。所以这时候，应该从股市上撤出来，更多的持有债券

不过作者也说，这一招只有在长周期下才有用，短周期随机性很高

• 拿标普500中，估值最低的组别为例，10年的复合增长率最高的时候能达到年化19.4%，这是一个神级数字了，但是最低的时候，也有低到0.3%的时候。而这些都跟我们进入市场的时机有关
• 在群情亢奋之下，市场整体就会表现很糟糕，即使你选择了逆向投资，结果也不会好。相反在市场整体低迷的时候，再加上低估值策略，才能事半功倍。往往产生1+1大于2的效果

作者也做了个统计

• 他发现市场的市盈率中值，如果小于15倍的时候，未来市场10年里的回报率是317%，年化是15.3%

• 而当市盈率中值高于25倍，那么10年回报仅为65%，年化只有5%，换句话说可能还不如去买国债更划算

• 15-20倍市盈率之间的情况下，10年总回报是188%，年化差不多11.8%
• 20-25倍市盈率的情况下，10年总回报是130%，年化回报8.8%

那么2021年初，我们A股的市盈率是多少呢

• 沪深300是17倍左右，万德全A指数，差不多是21-23倍
• 标普500已经达到了30几倍
• 那么从未来10年来看，标普500的机会并不大了，A股应该还能有一个年化10%的机会

作者说，基金经理们的操作，通常都是通过资产配置的方式，把股票和债券组合起来，根据未来的回报状况，在二者之间不停的调整比例。但作者自己是一名股票基金的经理，他不打算这么做，他不想通过大类资产的方式避险，只想通过在股票之间的选择，获得稳健和长期的回报，那么他会怎么做呢？他有怎样的逃顶和抄底的绝招呢？

作者的思路，在市场低迷的时候，未来的胜算更大，那么作者是怎么做的，他是一个股票基金经理，所以他的思路，跟我们不太一样，我们是使用大类资产做避险，而他的选择只有股票。也不会轻易减仓，因为市盈率很高，并不一定就马上跌，市盈率高点往往会持续一段时间

• 比如62年，标普500市盈率就已经达到了峰值，但是直到74年市场才开始崩溃
• 90年代也是如此，在2000年之前，市盈率一直都在发出预警，甚至格林斯潘都提出了非理性繁荣
• 还有这一次，标普市盈率早就过了25倍，但还是涨了5年多
• 所以过早离场，很可能会错失掉一大段的利润，这对于基金来说，也是灭顶之灾

作者告诉我们，股市崩盘发生在收益率和市盈率同时达到异常高点的时候，也就是说，我们不能单看市盈率这个指标，还要看公司盈利的指标，如果市盈率高，盈利也被高估，那么就很容易发生崩盘了

• 比如1921年，当时市盈率就已经很高，标普500达到了20倍估值，但是当年遭遇经济衰退，公司盈利严重下滑，所以衬托着市盈率高企。所以这个高估值就不足为虑
• 但是到了1929年，标普500收益率，就已经增长了5倍，而且市盈率同时很高，那么这就要非常小心了。其实这也是戴维斯双杀的理论，如果盈利也被透支，那么后面，估值和盈利双双下降，股价就会掉的很快
• 比如每股盈利2块钱，股价40，市盈率20倍，如果盈利已经强弩之末，第二年调到了1块，市场也开始悲观不愿意再给他20倍估值，只愿意给10倍估值，那么股价一下就能调到10块钱，也就是说会下跌75%。这肯定就算是股灾了。所以光杀估值并不可怕，可怕的是盈利下滑，带动的杀估值

周期平均市盈率（CAPE）

有一个经济学家，罗伯特席勒教授，就为了反映这种周期，制作了席勒市盈率，也就周期调整市盈率，英文缩写cape，简单来说，就是用10年平均盈利，来代替普通市盈率计算，这样可以平滑经济周期的影响，更能准确反应市场的高低位

• 席勒市盈率能更好的反映周期变动的情况，比如在1921年，绝对市盈率很高，但席勒市盈率就只有5倍，而29年却涨到了33倍。2000年科技股泡沫才打破了这个记录
• 按照这个席勒市盈率的标注，现在的美股，其实比2008年更危险。已经是历史第二估值高位了，仅次于2000年

股票、债券和票据

股票的长期收益肯定比债券更高，甚至很多公司的股息收益就已经比债券还要高了，再加上一些利润的增长，让股票投资成为最优的长期回报资产

• 但很多人都觉得股票反而最危险，因为总有经济危机，战争之类的恶性事件发生，股票市场也总是大起大落。大部分人也都在股票市场，也就是长期最赚钱的市场上，赔掉了很多钱

作者说，债券其实也并非是无风险收益，在极端事件出现的时候，债券其实赔的更多

• 比如大通胀发生，比如债务违约等等，在1981年，债券的风险被投资者广泛认可，大家觉得这玩意太不靠谱了，太容易违约了，所以都避而不敢买的时候，债券的收益率甚至比股票还要高。所以很多投资者都说，要是我生在80年代就好了，那时候债券收益率都能超过15%，买长债都发财了。其实并非如此，如果你那时候去投资，断然是不敢去买债券的，就跟你大熊市里不敢买股票是一样的
• 很多人都在问股市和债券收益率的关系，其实他并不一定，在利率下降的初期，债券会先走牛，但股市可能表现依旧很糟糕，当利率降到一个相对低的位置时候，股市才开始企稳回升，在牛市的早期，通常会有股债双牛的局面，然后逐渐出现经济复苏，等经济恢复了用钱的地方多了，利率可能就会有所反弹，然后债券走熊，股市却依旧走牛。只有当利率反弹过快的时候，才会对股市造成压力

作者提醒大家，作为一个股市的投资者，应该警惕，债券收益率很低，甚至可以忽略不计，同时股票市场的市盈率又很高，如果这个时刻出现，大家就要小心了。说明市场已到顶点，未来很可能会发生逆转。这种时刻一般都出现在一轮大宽松，大放水，大繁荣之后

那么低市盈率投资，是只针对美国有用呢，还是其他地方也有用，作者说，起码在发达国家都有用，他列出了发达国家的市盈率和此后35年真实投资回报率的坐标轴

总体来说，平均市盈率最低的国家，长期投资回报率最高。

在1979年的时候，日本的市盈率最高，所以他后来年化回报率只有4%。

当然这里面还得叠加增长率的因素，比如奥地利挪威，意大利这种国家，他的市场估值不高，但是回报同样很低。就是因为缺乏足够的增长。

那么有人说了，为啥没有新兴市场国家

• 主要是因为新兴市场不太稳定，总是受到很多意外事情的影响。比如俄罗斯90年代发生了剧烈动荡，东南亚那几个国家，也经常上演政权变更

所以我们总结一下，作者投资的思路很清晰了，先按照标准，把市盈率倒过来，算他的盈利收益率，然后进行排序，收益率差不多，他就再比较其他的方面问题，比如是否有确定性，是否有更长的存续期。

• 首先，他要剔除掉那些不能将利润转化为回报的股票，因为不能被拿走的利润毫无意义。这就必须要有自由现金流，一般能稳定分红的公司，都会有自由现金流产生，只是多少的问题

• 其次，收益应该用平均值来衡量，比如席勒市盈率说要用10年平均收益数据，10年基本覆盖了两个商业周期，作者此外还会关注，10年平均利润率，再看看有没有护城河的保护

• 第三，预判公司在未来几年内，是否有合理的想象空间，并证明其发展足以支撑现有估值的合理性

  • 比如之前讲的沃尔玛就没有通过这个测试
  • 有个方法可以分享给大家，通常来说，按照中性增长速度，未来2-3年，能回到10倍市盈率的公司，都是值得投资的
  • 比如一家公司可能100倍市盈率，估值足够高了吧，但他每年增长50%，那么今年降到50倍，明年降到25倍，后年基本就12倍市盈率了，所以你只要能确定这三年50%的增长率，那么100倍市盈率的股票，也是可以买的。但3年50%，其实非常困难，所以这只是理论上的可能，相比于3年50%，我们更愿意相信，3年15%的这种，那么也就是说，最好在15倍市盈率上下。比较稳妥。
• 第四，作者还要把平均盈利收益率的股票分门别类，再筛选一下无法忍受其风险的公司，有些小风险，可能会产生十分可怕的后果
  • 比如某创始人离开，或者某项技术专利到期，又或者是政策保护期限等等。这就没有一定之规了。你就想，如果你是这家公司的竞争对手，你会用什么办法打败他，如果你完全没有办法，那么才说明他风险很低。