《结构性改革》4.为啥总要去杠杆

《结构性改革》读书笔记和读后感。我们看第二章,去杠杆与金融风险的防范,2017年我们提出了去杠杆,防风险的重要指示,之所以这样是因为我们M2当时已经到了170万亿,GDP是82万亿,比值达到了2.1比1,而美国次贷危机之后三轮大QE,二者比值才是0.9比1,所以毫无疑问我们的倍数太高了,体现出我国资金周转率低,资金利用效率低的重大问题。央行也发报告说,M2高速增长,与住房货币化密切相关,也就是说这些钱压根没进入实体经济,而是囤积在了房地产行业和表外金融机构当中,之前一直发展金融,但到了2017年,我们来了一个一百八十度转向,开始约束金融行业高速发展。

按照国际经验,金融业增加值一般占到GDP的比重应该在5%以内,美国有2次超过8%,一次是2001年互联网泡沫,一次是2007年次贷危机,日本则在94年金融业增加值达到9.6%,随即开始了20年的衰退。而在2015年的时候,我们这个比重也达到了8.4%,不过作者也说,这并不意味着到了8%马上就危机,只能说危机的可能性比较大而已。

我们之所以金融增加值这么高,其实主要就高在了最近十年发展较快的理财,委托贷款和资管业务上,大概有30多万亿的资金通过表外业务,理财业务,资管通道,流入10多种非银金融机构,包括信托,小贷,保理还有担保公司,财务公司,互联网金融,以及私募基金。最后这些钱就如同被过滤一样,漏下去那一点才能进入实体经济,但是这也就意味着,实体经济要承担这种层层过滤的成本。也叫作雁过拔毛。银行贷款利息如果是7%,那么非银系统的利息肯定在12%以上。终端的贷款会到18-20%。这对于实体经济可谓是雪上加霜。除了房地产没有人有这么高的利润率,即便是房地产,也得加杠杆才能覆盖这个利率。2017年我国的宏观杠杆率250%,世界排名前5,我们的邻居日本更吓人,总杠杆率达到440%,但是日本是一个典型的资本输出国家,也就是说,他在本土之外还有一份兼职,而这个兼职跟主业收入差不多,所以如果统计日本全体的财富的话,那么日本的杠杆率就会至少下降一半。也就是变成了220%,美欧也大体如此。另外,日本还有两大优势,1个是他的储蓄率极高,2一个是他的利率极低,所以杠杆负担并不重。所以跟日本比较,我们完全不一样。

第一,我们的居民债务基本都是买房买车的贷款,而且都是2015年以后涨上去的,2017年就过了50%,所以可以判断,2015年之后的房价上涨,基本都是杠杆拉动的。杠杆牛有什么危害,这个我们在股市上已经见证过了,就不必再多说了。如果房价继续大涨,最后楼市就会发生2015年股市的那个结果。

第二,政府债务40多万亿,占GDP的50%,中央13万亿,地方18万亿,隐形债务10万亿。问题主要在增长过快,利率过高。地方政府通过信托走的这种隐形债务,利率能到12%。而且期限都不长,所以财务风险不小。所以后来,下大力气去整治地方债务,通过置换,把高息债换成低息债。并且拉长年限。从政府债务这块,其实我们的问题并不大。总体风险可控。而且相比欧美日,我们政府的资产还非常多,土地就是我们手中最好的资产,所以政府债务风险基本不存在。

第三就是企业债务,2017年是130多万亿,是GDP的160%,这个比例很高了,美国只有60%,我们国家企业债务高企的根本原因就是缺乏资本金补充,如果资本金充足,我们的债务比例就会下降。90年代的时候,我们就对国有企业做过手术,搞了一次债转股,再加上破产关闭核销坏账5000亿,总共把10万亿负债,削减了2万亿,但现在应该不会在这么干了,因为核销不起了,140万亿贷款,削减20%,将近30万亿了。不可想象。所以只能从结构上想办法,大家发现,现在负债率最高的就是开发商,他们都到了85%,甚至90%,所以2020年8月,政策出台了3条红线,限制开发商融资。资产不达标,负债过多的,不让你再扩大债务规模了。不管宏观周期怎么样,开发商这块局部去杠杆,应该是个持续性的工作。

每年我们的社融规模都会随着GDP的增加而增长,2016是17.8万亿,2017和2018都超过了19万亿,但是每年新增的融资中,结构却很不好,之前说了90%都是债权融资,只有10%是股权融资,要知道债权是杠杆率的分子,股权是补充资本金的分母,所以债权融资多杠杆率就越来越高,而股权融资高,杠杆率就会降低。美国每年融资70%都是股权,所以他们的企业杠杆率就比我们低的多。所以这就看出来,我们去杠杆的关键,并不是不给企业钱了,而是要给企业增加股权融资。这才能防范风险。

下面作者讲了全世界去杠杆的那些经验,第一次是29年开始到二战结束,这是通缩型去杠杆,造成了雪上加霜的后果,后来还是因为二战刺激了需求,投放了大量的货币,才化解了危机。但这个不是计划好的效果,而是歪打正着。第二次去杠杆是2008年,美国做出了一次非常具有典范意义的良性去杠杆,在危机爆发后,一方面把崩盘的金融企业坏账核销,另一方面推动量化宽松,释放大量资金进入资本市场,刺激股权融资大幅增长。让股市从6000点涨到28000点,股权投资市值从10万亿美元增加到30万亿美元,所以你只知道我们用涨价去楼市库存,并不知道美国之前就用了涨价去金融杠杆。

那么这也就给我们提供了思路,第一种是佛系思路,爱咋地咋地,杠杆膨胀后自然崩盘,出现金融危机,然后那批高负债企业死绝了,杠杆自然降下来了。但这个结果是十分惨痛的,自己也可能一下就被干趴下,比如日本现在也没缓过来。第二种思路,政府通过通货膨胀,稀释债务,把问题推给未来的自己。同时把坏账转移给居民,但如果通胀过于严重,就会引发社会动荡。甚至形成贬值预期,最终会酿成颠覆性大危机。后期可能就控制不住了,比如委内瑞拉一样。一开始也想赖账,但后来就玩坏了。第三种思路是挤泡沫,紧缩去杠杆,一开始管用,但是杠杆问题比较严重的时候,你就不敢动刀了。很可能引发萧条。第四招就是资本市场加杠杆,商业银行去杠杆,对大企业点对点注资,增加股权分母的方式去杠杆。走美国2008年之后的那条路。所以结果已经不言自明,看似有4种选择,但其实只能一条出路。所以未来股市出现长牛,希望大家不要奇怪。这是必由之路。

在这种思路的基础上,我们要做这些工作,首先国家层面,就是控制M2增长率,作者说,基本上就应该是GDP加通胀率的水平,比如GDP是6%,物价是3%,那么M2不能过9%。要避免10%以上的增长率。还要控制物价,每年也就让他在2-3%,5年能稀释掉10%的债务,不能太高,至于财政赤字,也要在3%以内,有大的自然灾害,再灵活掌握。

企业层面则要核销破产,对僵尸企业该关就关,特别是那些国企,坚决让他们出清。然后就是资产重组,债务重组,优化配置,比如债转股,实际上就是把分子直接挪到分母上,增加资本金的同时,快速降杠杆。当然债转股得是那种有希望,能盈利的企业。作者还分享了一个案例,一个世界500强的中国企业,生产铜管的,结果顺周期的时候,很多领导都请他去投资,他不好驳人家面子,结果产能扩大了不少,负债增加了100亿,后来环境变了,这些产能卖不掉,只能停产,债务无法偿还,企业资金断流。所以这样的企业,是属于有能力有技术,也有潜力的,帮他渡过难关,后面还是很有希望的。于是就展开了重组计划。作者利用重庆市长的便利,给他安排重庆的企业对接,解决产能销路的问题,然后还把停产的工厂都接到重庆,给最优惠的税收,最便宜的利率,降低它的成本,然后还组织相关企业给他股权投资。还帮助他和一些银行协商,核销债务。最后负债率从95%,降低到了60%以下。没几年这又是一家非常好的企业。明天我们再看看,去杠杆的前提下,金融机构层面该做哪些工作。

(版权所有:转自老齐的读书圈)。

结构性改革读书笔记

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