《逆向投资策略》6.股灾都是怎么发生的

《逆向投资策略》读书笔记和读后感。我们昨天说到了87年股灾，市场瞬间失去了流动性，期现价格之间出现了明显的套利空间，结果都没有资金去弥补，市场有效假说在严重恐慌，缺乏流动性的情况下也就不攻自破，另外，市场有效假说认为，风险来自于波动，但他忽略了杠杆和流动性枯竭，两个致命因素，也就是说低波动资产，在流动性枯竭和高杠杆环境之下，也可能发生崩溃，老齐补充一下，就像美国的次贷危机，次级债就是低波动资产，还有日本的土地和房子，也是低波动的。但都在危机中发生了崩溃。

有效市场理论之前还认为，增加杠杆，提高交易活力，有助于市场更有效率，所以美国一直在加杠杆，这么搞的结果，就是平常很稳定，但最后憋出一个大瓜。

87年股灾之后，市场并未吸取教训，华尔街反而变本加厉，下面我们要介绍的低波动的灾难就是长期资本崩溃，98年他管理着1000亿美元的资产，投资了1万亿美元的衍生品，50%的大银行都争先恐后跟他合作，长期资本的事我们之前也讲过，他最出名的就是诺奖经济学家团队，可谓是星光熠熠，斯科尔斯更是期权定价模型的创始人。长期资本也是一个专门通过杠杆来做套利交易的公司，比如两个债券，资质差不多，但利差达到25个基点，长期资本就会买入利息高的，而卖出利息低的，赌他们两最后利率一致。华尔街称之为配对交易。他们的投资高度分散，同时买入和做空上千种债券，就完全靠着斯科尔斯的一套数学模型，疯狂赚取利润。

长期资本认为，利率基本都是同步的，要么同步上升，要么同步下降，最后必然殊途同归，因此无论结果怎么样，哪怕市场崩溃，长期资本都稳操胜券，用他们的话说，这种方式就相当于在游乐场收集硬币，相当于白捡钱一样。所以有多少要多少，来者不拒多多益善。只要有利差，借钱也干，而且能借多少就借多少。94年他的回报是20%，95年回报43%，96年之后更是闻名天下，资产规模1400亿元，杠杆比例达到了30倍。也就说，他的这套方法之下，只要市场下跌3.3%，他的万亿市值，就全都灰飞烟灭。

他非常不幸，赶上了97亚洲金融危机，四小龙四小虎开始崩溃，当时市场的波动极大，而长期资本决定我们就赌这个波动幅度回到均值，于是他卖空标普和欧洲的波幅期权，赌市场均值回归。其实他的想法一点问题都没有，但是就是过于自信，杠杆太高了，98年黑天鹅出现了，8个西格玛之外的事件出现了。在企业管理中，6西格玛就已经被认为是0事故，100万次操作，大概只有3次失误。那么8西格玛，基本上就是地球出现到现在，从未发生的事情。波动幅度不但没有收敛，反而继续扩大，一下让长期资本就垮掉了。

后来长期资本亏损了大量资产，而资产下降的恶果就是杠杆率继续增加，这就造成他越来越不符合保证金要求，然后越赔越多，50亿美元的资产，瞬间就只剩下了几千万。这次危机其实又是跟杠杆和流动性有关，与87年的股灾如出一辙。

虎落平阳之后，无数猎狗又上来撕咬，知道他流动性不足杠杆过高，于是开始有人做空长期资本，逼着他们继续出售资产。后来实在撑不住了，由纽约联储出面，组织了16家银行把它给接管了，这才避免了一场美国金融危机。

然后我们看次贷危机，他跟长期资本性质一样，都是加杠杆加出来的危机，最后流动性没了，才发生的崩溃，只是规模更大，住房抵押贷款证券，也即是MBS，杠杆率特别的高。因为大家都不相信房价会跌，所以只要有钱就拿去买房。但其实这种房贷背后的质量却差异巨大，比如硅谷精英买房，跟妓女买房，同样都是贷款，还款能力肯定完全不同。但是当房价不断上涨的过程中，所有人都不管了，把这些贷款都乱炖在了一起，然后在找个保险公司，做一个保险，接着一股脑卖给了投资者。而投资者第一相信房价会继续涨，第二相信保险公司肯定也会赔钱，所以就趋之若鹜的购买。杠杆越来越大，甚至放大到了40倍杠杆。这也就意味着只要底层资产波动2.5%，这个模型就会轰然倒塌。

当时美国人的狂热跟咱们现在一样，经济向下，房价向上。在2007年初，房价开始下跌，住房抵押贷款市场开始崩溃，坏账大幅增加，2008年弃房断供潮出现，市场流动性开始陷入枯竭。市场预期非常悲观，只有卖盘，没有买盘了。房子成了垃圾。

由于巨大杠杆的存在，所以房价下跌了3成，很多金融衍生品，全都爆仓了。甚至亏损了30倍保证金，也就是我们说的，倒欠别人钱。贝尔斯登，雷曼兄弟，华盛顿互惠银行全都被高杠杆炸毁。得亏当时保尔森财长紧急出手，设立7000亿美元的不良资产救助计划，否则还会有更多的机构不复存在。

所以一旦遇到这种情况，并不是你想抛售就能跑掉的，市场极度缺乏流动性之后，也就失去了定价能力，没人知道这些东西会值多少钱，所以大家也就倾向于什么也不买。中国的房子也一样，一旦房价开始逆转下跌， 抛售潮出来，你会发现，整个市场连个买家都没有。你的房子要是没有贷款，还能不着急慢慢卖，要是有贷款，还是用信用卡套利去做高评高贷的那种投机炒房客， 那你就等着爆仓吧。最后恐怕就不是本金亏掉这么简单了，甚至会到欠别人，一屁股债。人生尽毁。

有效市场理论总是认为，有效市场就是合理价格，否认市场狂热和泡沫的存在，但是一次一次的危机，却说明这一切理论都站不住脚。读到这里老齐也要多说一句，对于这两种观点我其实都不太认同，市场有效理论是正确的，市场绝大多数情况下确实存在于有效的体系之下，我们确实很难战胜它。但是在极端情况下，市场会被情绪所主导，这时候这本书的作者说的就对了，当市场被情绪主导的时候，开始反常识运转，那么此时市场就已经失效了。所以老齐的投资方法说白了就一句话，通过市场的无效买入卖出，通过市场的有效去赚钱。我们就是要将市场有效理论，变废为宝。

如果市场有效理论，并不完全靠谱，那么基于他之下的资产定价模型也就有问题了，最大的风险在于，高波动未必带来高回报。低波动的东西，也未必那么安全。也许之前的统计只是一种巧合而已，比如裙摆的长度，跟股市似乎有关，姑娘们的裙子越长，股市就是熊市，但这其实关系并不大。后来我们都知道了，姑娘的裙子越来越短了，但股市并非一直都是牛市。所以他只是30-40年代特有的显现而已。

至于战胜市场的问题，市场有效理论总是强调，基金经理这个群体无法战胜市场，但是如果用其中的佼佼者来比较，比如我们讲过的巴菲特，彼得林奇，约翰聂夫，邓普顿这些人都战胜了市场。而且是较长的时间，跑赢了市场。所以表明，要想战胜市场，肯定还是有办法可循的。

下面我们在看看作者是怎么喷预测这个事的，第三部分的标题就是有缺陷的预测和可怜的投资回报，很多人都很迷信专家，但是研究结果表明，人类的思维过程，不同于电脑，所谓专家也受到了知识局限性和信息处理局限性的影响，失败的概率甚至超乎想象。那些华尔街的分析师，为了获得恰当的评估，必须要做出一定的推理，但实际上，一个事件有太多的复杂因素，而每个因素里面又有太多的变量。甚至一些因素是截然相反的指向，所以分析师在作出分析的时候，通常都只能假设很多因素为不变条件，只分析少的可怜的几个变量。举个例子，比如美元利率上升，会影响股市和债市，但是政策可能又利好，资金面利空，但是基本面利好。所以你怎么分析？你只能选择性失明，对几个你认为最重要的因素做出判断，并且得出结论。而且最要命的事，这些分析师的分析结果，可能本身就对市场构成影响。

曾经有很多的测试，专门针对这些高智商的精英们做的，让他们在接受信息量较少的情况下判断，自己的成功率，比如告诉你毛茸茸让你猜一种动物，再问你，你觉得成功率会有多少，然后再告诉你颜色是黑白，再让你猜，再问你成功率是多少，那么这个测试能说明什么问题呢？靠着预测去做投资，对我们会产生哪些危害呢？我们明天接着讲。（转自老齐读书圈）