《结构性改革》4.为啥总要去杠杆

《结构性改革》读书笔记和读后感。我们看第二章，去杠杆与金融风险的防范，2017年我们提出了去杠杆，防风险的重要指示，之所以这样是因为我们M2当时已经到了170万亿，GDP是82万亿，比值达到了2.1比1，而美国次贷危机之后三轮大QE，二者比值才是0.9比1，所以毫无疑问我们的倍数太高了，体现出我国资金周转率低，资金利用效率低的重大问题。央行也发报告说，M2高速增长，与住房货币化密切相关，也就是说这些钱压根没进入实体经济，而是囤积在了房地产行业和表外金融机构当中，之前一直发展金融，但到了2017年，我们来了一个一百八十度转向，开始约束金融行业高速发展。

按照国际经验，金融业增加值一般占到GDP的比重应该在5%以内，美国有2次超过8%，一次是2001年互联网泡沫，一次是2007年次贷危机，日本则在94年金融业增加值达到9.6%，随即开始了20年的衰退。而在2015年的时候，我们这个比重也达到了8.4%，不过作者也说，这并不意味着到了8%马上就危机，只能说危机的可能性比较大而已。

我们之所以金融增加值这么高，其实主要就高在了最近十年发展较快的理财，委托贷款和资管业务上，大概有30多万亿的资金通过表外业务，理财业务，资管通道，流入10多种非银金融机构，包括信托，小贷，保理还有担保公司，财务公司，互联网金融，以及私募基金。最后这些钱就如同被过滤一样，漏下去那一点才能进入实体经济，但是这也就意味着，实体经济要承担这种层层过滤的成本。也叫作雁过拔毛。银行贷款利息如果是7%，那么非银系统的利息肯定在12%以上。终端的贷款会到18-20%。这对于实体经济可谓是雪上加霜。除了房地产没有人有这么高的利润率，即便是房地产，也得加杠杆才能覆盖这个利率。2017年我国的宏观杠杆率250%，世界排名前5，我们的邻居日本更吓人，总杠杆率达到440%，但是日本是一个典型的资本输出国家，也就是说，他在本土之外还有一份兼职，而这个兼职跟主业收入差不多，所以如果统计日本全体的财富的话，那么日本的杠杆率就会至少下降一半。也就是变成了220%，美欧也大体如此。另外，日本还有两大优势，1个是他的储蓄率极高，2一个是他的利率极低，所以杠杆负担并不重。所以跟日本比较，我们完全不一样。

第一，我们的居民债务基本都是买房买车的贷款，而且都是2015年以后涨上去的，2017年就过了50%，所以可以判断，2015年之后的房价上涨，基本都是杠杆拉动的。杠杆牛有什么危害，这个我们在股市上已经见证过了，就不必再多说了。如果房价继续大涨，最后楼市就会发生2015年股市的那个结果。

第二，政府债务40多万亿，占GDP的50%，中央13万亿，地方18万亿，隐形债务10万亿。问题主要在增长过快，利率过高。地方政府通过信托走的这种隐形债务，利率能到12%。而且期限都不长，所以财务风险不小。所以后来，下大力气去整治地方债务，通过置换，把高息债换成低息债。并且拉长年限。从政府债务这块，其实我们的问题并不大。总体风险可控。而且相比欧美日，我们政府的资产还非常多，土地就是我们手中最好的资产，所以政府债务风险基本不存在。

第三就是企业债务，2017年是130多万亿，是GDP的160%，这个比例很高了，美国只有60%，我们国家企业债务高企的根本原因就是缺乏资本金补充，如果资本金充足，我们的债务比例就会下降。90年代的时候，我们就对国有企业做过手术，搞了一次债转股，再加上破产关闭核销坏账5000亿，总共把10万亿负债，削减了2万亿，但现在应该不会在这么干了，因为核销不起了，140万亿贷款，削减20%，将近30万亿了。不可想象。所以只能从结构上想办法，大家发现，现在负债率最高的就是开发商，他们都到了85%，甚至90%，所以2020年8月，政策出台了3条红线，限制开发商融资。资产不达标，负债过多的，不让你再扩大债务规模了。不管宏观周期怎么样，开发商这块局部去杠杆，应该是个持续性的工作。

每年我们的社融规模都会随着GDP的增加而增长，2016是17.8万亿，2017和2018都超过了19万亿，但是每年新增的融资中，结构却很不好，之前说了90%都是债权融资，只有10%是股权融资，要知道债权是杠杆率的分子，股权是补充资本金的分母，所以债权融资多杠杆率就越来越高，而股权融资高，杠杆率就会降低。美国每年融资70%都是股权，所以他们的企业杠杆率就比我们低的多。所以这就看出来，我们去杠杆的关键，并不是不给企业钱了，而是要给企业增加股权融资。这才能防范风险。

下面作者讲了全世界去杠杆的那些经验，第一次是29年开始到二战结束，这是通缩型去杠杆，造成了雪上加霜的后果，后来还是因为二战刺激了需求，投放了大量的货币，才化解了危机。但这个不是计划好的效果，而是歪打正着。第二次去杠杆是2008年，美国做出了一次非常具有典范意义的良性去杠杆，在危机爆发后，一方面把崩盘的金融企业坏账核销，另一方面推动量化宽松，释放大量资金进入资本市场，刺激股权融资大幅增长。让股市从6000点涨到28000点，股权投资市值从10万亿美元增加到30万亿美元，所以你只知道我们用涨价去楼市库存，并不知道美国之前就用了涨价去金融杠杆。

那么这也就给我们提供了思路，第一种是佛系思路，爱咋地咋地，杠杆膨胀后自然崩盘，出现金融危机，然后那批高负债企业死绝了，杠杆自然降下来了。但这个结果是十分惨痛的，自己也可能一下就被干趴下，比如日本现在也没缓过来。第二种思路，政府通过通货膨胀，稀释债务，把问题推给未来的自己。同时把坏账转移给居民，但如果通胀过于严重，就会引发社会动荡。甚至形成贬值预期，最终会酿成颠覆性大危机。后期可能就控制不住了，比如委内瑞拉一样。一开始也想赖账，但后来就玩坏了。第三种思路是挤泡沫，紧缩去杠杆，一开始管用，但是杠杆问题比较严重的时候，你就不敢动刀了。很可能引发萧条。第四招就是资本市场加杠杆，商业银行去杠杆，对大企业点对点注资，增加股权分母的方式去杠杆。走美国2008年之后的那条路。所以结果已经不言自明，看似有4种选择，但其实只能一条出路。所以未来股市出现长牛，希望大家不要奇怪。这是必由之路。

在这种思路的基础上，我们要做这些工作，首先国家层面，就是控制M2增长率，作者说，基本上就应该是GDP加通胀率的水平，比如GDP是6%，物价是3%，那么M2不能过9%。要避免10%以上的增长率。还要控制物价，每年也就让他在2-3%，5年能稀释掉10%的债务，不能太高，至于财政赤字，也要在3%以内，有大的自然灾害，再灵活掌握。

企业层面则要核销破产，对僵尸企业该关就关，特别是那些国企，坚决让他们出清。然后就是资产重组，债务重组，优化配置，比如债转股，实际上就是把分子直接挪到分母上，增加资本金的同时，快速降杠杆。当然债转股得是那种有希望，能盈利的企业。作者还分享了一个案例，一个世界500强的中国企业，生产铜管的，结果顺周期的时候，很多领导都请他去投资，他不好驳人家面子，结果产能扩大了不少，负债增加了100亿，后来环境变了，这些产能卖不掉，只能停产，债务无法偿还，企业资金断流。所以这样的企业，是属于有能力有技术，也有潜力的，帮他渡过难关，后面还是很有希望的。于是就展开了重组计划。作者利用重庆市长的便利，给他安排重庆的企业对接，解决产能销路的问题，然后还把停产的工厂都接到重庆，给最优惠的税收，最便宜的利率，降低它的成本，然后还组织相关企业给他股权投资。还帮助他和一些银行协商，核销债务。最后负债率从95%，降低到了60%以下。没几年这又是一家非常好的企业。明天我们再看看，去杠杆的前提下，金融机构层面该做哪些工作。

（版权所有：转自老齐的读书圈）。