4.温莎基金一开始为啥表现糟糕

《约翰聂夫的成功投资》昨天说到了约翰来到了温莎,他发现,温莎一直在追逐热门股,还有个同事带他参观了个地方,是一个图表分析室,里面都是一些技术图表,很难想象一个基金公司,也玩技术分析这一套,他说这都是通过过去的股价预测未来股价的游戏,注定会误入歧途,散户搞搞也就罢了,基金还看技术分析,实在是没道理,给你解释下,基金的资金量足够大,你所谓的技术支撑和技术压力,其实无非就是买盘和卖盘堆积在一个价位上,这些东西还没你的资金量大,那么他又有什么用呢,就好比一块小木板,小孩踩上去,可以支撑他20-30斤的体重,但是你可是150斤的成人,你上去这个木板就完全塌了。所以,技术分析对基金一点意义都没有,基金自己就可以改变技术图形。

进入温莎基金

刚开始在这里工作,约翰更像个通信员,他接触了很多的分析师,收集了很多的观点,也第一次接触了航空公司,储贷协会,金融公司,还有很多特定行业,在圈里混,他也了解了更多公司内幕,然后他负责撰写这些华尔街备忘录,并把他提供给投资决策层,充当那些投资经理的眼睛和耳朵。不过他也很享受这样的日子,因为他离真正的交易和投资已经越来越近了。

通过对温莎之前的拙劣表现进行分析,他得到了一个普遍的认识,温莎买进的股票,基本都超出了正常市盈率,也就是说买贵了,那么这个公司如果想一直保持股价上涨,就要保证非常可观的业绩增速才行。要知道股票的价格反映了两个基本面变量,一个是每股收益,还有一个是估值乘数,比如两只股票,都是每股收益1块钱,一只每年增长5%,另一只每年增长30%,那么成长的快的,市场给他的估值就高,增长5%,给你10倍市盈率就不错了,30%的可以给你30倍估值。所以最后表现出来的股价,一个就是10块钱一个就是30块钱。如果第二年,成长神话破灭了,没有增长30%,而只增长了20%,那么市场估值就会降到20倍,股价就变成了20多,相当于下跌了3成。所以其实这家公司还在赚钱,业绩也比上一年还好,但是就因为增长率下来了,股价就大幅下跌。所以买高市盈率的股票,风险极大,因为增长10%很容易,但是每年都要增长50%,却非常困难。另外,也补充一点,高市盈率说明市场投资者对他的预期太高,如果总认为你家孩子就是清华北大的料,结果考了一个人大,你都会非常失望。不是孩子不好,是没有你想象中的孩子那么好了。这其实是非常可怕的。

业绩会触发投资者心理因素的改变,让投资者对预期发生波动,从而造成市场估值的上升和下降,所以有的时候未必是公司业绩表现不佳,只是他没有大家想象中的那么好,就足以致命。温莎基金投资的41个工业品股票中,只有8个称得上成功,成功的定义仅仅是不亏损,最后他们在这些操作失误当中总结了三点,第一,市场对某家公司的基本面期望值过高,结果期望越高,失望也就越大。2温莎没有为预期收益,支付过高价格的股票,只要是盈利不退化,起码是可以收回成本,不亏本的。但是最后他们发现,大多数持有的股票盈利能力都发生了退化。第三对于基本面恶化尤为严重的股票,他们能够及时止损,也能收回部分资金,因此只要基本面变坏,止损是必要的。

基于这些认识,约翰建议基金决策者们,把选股范围限定在可以预测的工业领域中,去寻找可以预测的公司,现在要追求的是确定性,而不是戏剧性。约翰最看重的是那些在逆境中保持盈利能力的公司。他的一系列表现,似乎打动了公司,在他到达威灵顿11个月后,公司决定让他成为第一个个人投资组合经理、

1964年5月, 威灵顿公司改变了对于温莎基金的管理方法,把责任和权威都集中到单一投资组合经理身上,这么做就是为了提高决策的灵活性,约翰并不是一个保守的人,他之前9年的工作经验,让他知道,过分追求安全只能让业绩平平,所以在他发现确定性高收益出现的时候,他一定会考虑重仓。不过现在一听到重仓,温莎的人都有点肝颤。

64年6月,温莎持有了宾夕法尼亚AMP公司的股票,这是一家做连接器的公司,你要把电子元器件组合起来,就必须要用到连接器,所以他的业绩几乎是刚性的,而且也可以遇见的到。所以他认为应该加大仓位,但是投资委员会则对这个想法表示怀疑。这让约翰非常不爽,他的策略就是私下里各个击破,在私底下拜访投资委员会成员,然后逐一说服他们,最后,终于将集体意志成功瓦解,他增仓AMP的建议得到通过。

当时约翰还在单打独斗,他需要公司分析师为他提供支持,但是这个有点困难,当时温莎的资产是7500万美元,而威林顿整个的资产是20亿美元,而公司一共就7名分析师,所以分析师都在去支持旗舰基金,没人理会温莎是死是活。6个月后,他依然得不到有效的支持,此时他已经开始准备放弃了, 开始自行研究调查企业,于是他找公司摊牌,说你给我配一名专属分析师,然后我保证就不再骚扰其他分析师了。这次谈判获得了成功。

就这样,慢慢摸索中前进,半年后他提交业绩报告的时候,已经逐渐开始缩小同标普500指数的差距,但依旧是落后指数的。给温莎的历史问题擦完屁股,现在他们该重新考虑一下投资方向的问题了,他们圈定了两个方向,一个是成长股,一个是基本产业股,成长股主要说的是跟科技相关的,长期而言盈利分红高于平均值的公司,基本产业股,说的是符合美国时代特点的股票。

温莎的总体策略叫做衡量式参与,简单说就是把自己参与的股票,风险回报同市场上其他公司的风险回报不断地进行比较和衡量,比如不管某个石油股多么具有吸引力,他们也必须先问问自己在市场其他领域,是否还有更加值得期待的股票。翻译一下,说的其实就是带着比较去看问题,不要孤立的说某只股票好与坏,他一定是不断比较出来的结果。

他们会根据公司的质量,流动性,成长性以及经济特征,对个股进行立体评估,所以相当于约翰把温莎的价值观改变了,他们不再只关注股票的光辉历史,而更在乎股票是否有光明的未来。

经过一系列的调整,在他成为基金经理的一整年的时候,温莎终于交出了一张理想的成绩单,年收益29%,超过标普指数17个百分点。基金净资产,也达到了历史最高水平。资产总额破1亿美元。1966年道琼斯指数盘中突破1000点,当时市场都为之欢欣鼓舞,但极少有人预料到,真正道琼斯收盘点位站上1000点,要足足等上6年之后,也就是1972年才发生,而道琼斯彻底通过1000点继续向上,更是要等到1982年,如果当时谁要有这个前后眼,一定会离开股票市场,这就意味着股市几乎已经很难带来收益了。

1966年越战逐步升级,政府为了去打仗,要筹款,当时美元跟黄金挂钩,政府也不能随便印钱,所以只能借钱,债务就越来越重的同时,货币越来越多,通胀压力越来越大。而且随着政府大量的借钱,市场利率也在不断的抬升,利率上升的结果就是股债双杀,指数一年下跌了10%,而温莎则逃过一劫,他的回撤只有3.3%,大家一看温莎去年大涨,今年还抗跌,自然他的资产规模进一步增长。1967年,股市反弹,标普涨了23.9%,温莎的业绩是31.5%再次超越市场。当时他们手中集中投了77只股票,就连续3年,无论牛熊都超越了市场。

不过随着通胀上升,越战陷入泥潭,投资的难度也越来越大,温莎基金的优势越来越小,当时富达基金的经理蔡志勇成为新的明星,他手下的两只基金,在1967年大赚特赚,约翰称之为是肾上腺基金,太过于激进,他短期蹿红,成为华尔街炙手可热的明星,甚至很多威灵顿的销售,都去主动买富达基金。每一个经纪人都对蔡志勇赞不绝口,而在同行之间,蔡志勇也成了风向标,很多公司开始盯着蔡志勇的操作,而跟进,他买什么,其他人也跟着买,他卖什么其他人也跟着卖,那么这个会引发什么后果呢,明天我么接着讲。

约翰聂夫的成功投资读书笔记

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