《价值投资的十项核心原则》10.价值投资适合A股吗

《价值投资的十项核心原则》读书笔记和读后感。昨天我们说到了全球化视野是没错，但是不等于我们要跳出自己的能力圈。知道自己吃几碗干饭最重要。老齐觉得，绝大多数投资者，可能还不如我们更专业，所以所谓的全球化视野，只要做好一定的指数配置就足够了，不要苛求自己太多。当然如果你在欧美经常生活，甚至像老齐原来的老板一样，就是美国人，也在美国金融机构工作过很多年，那么当然可以去直接买个股。所以全球化视野是建立在能力基础上的。如果你不具备这个能力，那最好还是选择简单一点的投资方式。

根据作者的测算，各个国家内部的价值策略平均标准差接近25%，而发达国家市场，价值策略标准差只有16%，也就是说全球投资，肯定比只做发达国家市场机会更大。

有人问了，价值投资策略在新兴市场有用吗？这话其实非常多，比如很多人就信誓旦旦说，价值投资不适合A股，但其实数据显示，新兴市场，最便宜的股票比最昂贵的股票，平均收益高出18%，也比市场平均收益率高出11%。所以在新兴市场，不但有效，反而收益更高。主要就是因为新兴市场并不成熟，还有大把的韭菜可以割。

作者还做了个测试，如果按照市场中最便宜的20%来计算，那么他能在全球范围选出1800只股票，显然这个规模有点过于庞大，那么我们投资者也不知道该如何精选，于是他就做了一个最简单的方法，在这1800只股票里，无脑的再选择最便宜的30只进行做多，他发现该策略依然有效，这个组合的表现可以超越市场基准15%，绝对收益率经常超过20%，对于指数的相对收益，也只有1998年跑输，仅此而已。当然问题就在于，这么投资，波动性会大一些，这是在所难免的。记住邓普顿一句话，除非你与众不同，否则不可能取得好业绩。这就是告诉我们，必须要跟市场持有相反观点，在别人都不看好的东西里，找寻长期的价值机会。

下面我们看，格雷厄姆的纯净利信号，过时还是过人，格雷厄姆的绝招就是，股票的售价，低于净流动资产的三分之二，这招也被称之为捡烟蒂投资法，意思就是在大街上，看到一个还没抽完的雪茄，然后捡起来猛吸两口再扔掉。是明显的在市场上捡钱的机会。巴菲特早期的投资，几乎都是遵循这一原则。而熟悉巴菲特的朋友都知道，他之所以保持60年的复合增长率达到23%，早期的收益贡献巨大。早年间巴菲特的业绩很多都高于年化40%。后来规模庞大了，业绩其实已经开始归于平庸。

普通投资者最爱看的就是利润，特别是每股利润，好算市盈率，但是格雷厄姆这种大师，最偏爱的是资产负债表，专门看流动资产净值，主要包括现金，存货和应收账款，如果这三项相加，再减去负债，就比市值还大了，那么就是白捡钱的机会。相当于固定资产基本上都是白送你的。但是这种情况其实很少见，当年格雷厄姆做了个测试，在1957年，用这套方法，找到了85家公司，结果7家持平，78家公司，价格明显上涨。2年的回报就达到75%，同期标普500是50%。后来也有无数研究人员，测试了这一策略，只要你能找到这种公司，无一例外，在未来的时间里，都是大幅跑赢指数的。

格雷厄姆将风险定义为，资本的永久性损失，如果说股票一年内跌幅达到90%，可能就发生了这个风险，而在作者的测试中，纯净利股票也并不能完全免除这个风险，在他所有的组合中，甚至有5%的纯净利股票发生了这样的风险，而在广泛市场当中，这个比例只有2%，也就是说当你发现纯净利股票的时候，先别忙着高兴，也许还是个坑，在纯净利股票中，踩到坑的概率反而更大。所以如果你没有一个较大的股票组合的话，那么能不能赚到钱，还真说不好。万一你就是人品次，赶上了那5%，损失可是相当巨大的。

下面我们来看第五部分，价值投资的黑暗面，做空。作者把那些爱讲故事的股票，称之为故事股，他们有一个特征，就是爱用市销率这个指标，这些股票最好远离，他注定会表现极差。作者说，他对于市销率避之不及，他说销售额什么都说明不了，举个最简单的例子，以50块钱的价格，卖出100块钱的人民币，那么结果是什么？销售额会无比巨大，只要你亏得起，想做多大的销售额都行。但毫无意义。

一般用市销率，只是为了讲一个令人兴奋的增长故事，告诉你他发展有多么的快，这些故事股，基本上都是一个情节，那就是刺激你的直觉，让你相信有可能一夜暴富，这其实跟诱惑你去买彩票是一个道理。

这些故事股，往往是短炒者的最爱，他们的平均持有期都要明显少于市场平均水平。越是到牛市疯狂时期，时间也就越短，那么收益怎么样呢？显然非常糟糕，作者做的统计，故事股在第一年的平均收益就要比市场同类个股低5%，第二年和第三年，都要低10%，第四年最差，甚至比市场低24%，第五年还要低20%多。这种事情并非是美国特有，欧洲市场也同样有这个特征，高市销率股票的表现，远远落后于指数，反倒是低市销率表现不错。所以，作者建议，不买高市销率的股票，应该作为投资的一道基本底线。

下面一章，与黑暗面为伍，海盗，间谍和空头，分析师给出的建议中，只有10-15%是看空的，而作者说，有三种股票可以做空，分别是基本面恶化，资本约束薄弱，价格昂贵，当我们发现太多股票符合做空标准的时候，就要小心了。

做空的人总是不受欢迎，甚至经常受到舆论的口诛笔伐，但作者却从不认为这些有什么道德问题，他说如果用自己正常的估值方法，找不到投资机会，那么他就会加入做空的行列，而他做空市场，主要会基于这么几个考虑，第一肯定是估值，高估值就是股票未来表现欠佳的罪魁祸首。从多头考虑，销售额意义不大，但是如果从空头思维去考虑，市销率却变成了最有效的方法，高市销率的大量故事股出现，就证明与现实脱钩，热情开始高涨。

每当有人用市销率给他推荐股票的时候，他都会忍不住，去试图寻找，这些人到底在隐瞒什么。数据证明，高市销率的表现，将远远落后于市场平均表现。所以高市销率出现，就是可以考虑做空的标志。

第二个是财务指标，主要包括，营业利润，现金流，资产收益率等等，这个算法有点复杂，老齐给你一个简单的分析方法，就是你去把公司最近几个季度的杜邦分析都找出来，然后一项一项对照，看哪些指标发生了明显的异动。特别是利润率， 周转，成本，存货这些重要指标。

第三叫做资本约束，也就是企业把钱，是否花到了有价值的地方，数据显示，17%的投资，都用在了本应该终止的亏损项目上，16%的投资，一开始就大错特错的项目上。绝大多数的高管，都会对项目的完成时间，销售额，成本，甚至产量过于乐观。很多项目，投着投着，就严重超预算了。比如万达投资西班牙大厦，一开始觉得1亿欧就能搞定，最后严重超支，达到了2.65亿欧元，而最后干不下去卖掉的时候，只有2.72亿欧元，乍一看好像赚钱了，但是几年时间欧元大幅贬值，如果人民币计价，万达亏了将近2亿元人民币。这就是乐观预测，产生的恶果。

如果让作者给个组合，市销率大于1，毛利率或者资产回报率出问题，或者很低水平，然后这两年资产增长率又超过两位数的，就应该做空，他根据1985年到2007年的数据测算，此类组合年平均下跌6%以上。

不过作者说，这个做空机制并不完美，该模型也能挑选出一些长期表现异常出色的股票，所以他建议在每只股票里面，设置20%的止损仓位。不过老齐还是提醒一句，我们可以把做空当成一种学习，意味着这种股票千万不要碰，最好还是不要去试图做空股票或者市场，因为做空收益有限，风险无限，所以除非你特别有能力，否则尽量不要做空，拿老齐自己来说，除了股市暴跌的时候，我们用股指期货做保护，其他时候很少做空。明天我们继续来学习，看看如何去揭穿公司的谎言。

（版权所有：转自老齐的读书圈）

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