《学会估值,轻松投资》5.金融、周期类行业怎么估值

《学会估值,轻松投资》读书笔记和读后感。昨天我们说到了金融服务行业的投资,作者做了 富国银行的内在价值估算,但是与现实的差距有点大,甚至最后的低点,只是作者估值的四分之一,估计没有人可以忍受自己买入的股票跌去75%。所以这个东西应该还是有很大的问题。我们来看看相对估值的算法,主要也是要算股权倍数,用市盈率和市净率,市盈率比较的时候,应该考虑一个因素,那就是预期收益增长率和派息率较高的企业,或者是股权成本比较低的企业,市盈率估值可以给的相对高一些。

在给银行估值的时候,还要扣除掉准备金,因为这些准备金是不能赚钱的,所以准备金率较高的银行,也会影响赚钱能力,不过在咱们这问题不大,因为大多数银行都遵循央行的准备金率,超额准备金也基本差不太多。作者举例一家小公司,叫做汤普金斯金融,这是一家小银行,2009年初,他的市净率是2.75倍,这个比当时的行业中位数要高多了,行业中位数是1.13倍,但是汤普金森的股权回报率要更高,风险也就是标准差更低。

所以作者就对,汤普金森的市净率进行调整,结果是1.95倍,依然比行业水平高不少。其实,对于金融公司,更多的大家都使用市净率来估值,因为盈利这块很难把握,调整也过多,但资产基本上是不怎么变化的,所以市净率低,增长率高,才是这个行业最好的公司。比如我们常说,工农中建0.7倍以下的市净率,就证明差不多银行到底了。而2020年8月-9月份,已经出现了这一时刻。银行已经基本安全了,未来涨不涨不知道,但是再往下大跌的空间已经不大了,这时候,只要股息率稳定,也算是一笔不错的投资了。

下面我们看周期公司和商品公司的估值,比如石油公司,到底该怎么算?房地产,汽车这也都有周期的属性。经济周期对于商品价格周期的影响非常大,经济周期向上,由于需求增加,商品价格就会提升,为这些公司带来更多的利润。相反,就是利润受损。所以对于周期的估值,宏观经济因素的考量必不可少。

作者的算法是一段时间内的绝对平均值和相对平均值,比如2009年丰田汽车,他算出98年到2009年,平均的税前利润率是7.33%,然后用过去一年的收入,226.6万亿日元去乘以这个数,就得到了利润1.66万亿日元,然后他去算平均增长率,差不多1.5%,资本回报率平均5%,资本回报率-平均增长率算出分母,上面是用1.66万亿,扣除税率,再乘以1-增长/回报,最后得到1.96万亿,这是丰田今天的运营资产价值,然后再加上现金,减去债务,除以股本,得到每股4735日元。2009年的美日汇率,跟今天差不太多,差不多是47美元,我们没找到丰田在日本股市的走势,但是找到了美国股市的走势,2009年最低点也是55美元,所以如果等47美元的价格,是买不到丰田汽车的。

2009年,也是石油价格大幅波动的一年,埃克森美孚2008年收入600亿美元,当年油价在100美元以上,而到了2009年油价跌了一半多,所以埃克森美孚的收入大幅下降,而作者要想搞清楚估值,就得把不同水平的油价,对应公司的每股价值全算出来,油价20,股价也20,油价30,股价值40,油价50,股价接近80,油价80股价130,油价100股价170,当时的油价是42.52,估算下来,股价至少应该在60左右,所以能说吗埃克森美孚高了或者低了吗?好像不能,因为油价根本不确定。所以即便你算出对应关系,你也很难对公司做出估值。主要得看油价的趋势,反过来说,如果你要看清楚了油价的趋势,那么算不算对应关系,其实也没啥价值了。所以,老齐经常告诉大家,做这种商品类公司估值的时候,首先要看基础商品的走势,算不算估值其实并不打紧。股市涨商品涨,会有向上的加持,股市跌,商品涨,会有对冲。所以投资周期类公司的股票,要把基础商品周期搞清楚,也要把股市趋势搞清楚。至于算不算估值,其实意义不大。那些市盈率,市净率,也并不能给你太多的帮助。

当然还有一种情况,跟市场无关,比如一家公司,突然发现了一个大油田,或者发现了一个大金矿,这时候他的价值就会大涨,作者建议我们可以把这种未开发的储量当成期权,算他未来的现金流贴现,对此老齐也只能呵呵了,如果这个消息没爆出来,只有极少数人知道,你这么算还有意义,但只要消息一爆出来,你是从报纸新闻上看到的消息,其实已经没必要算了,你已经不可能获得超额价值,甚至已经超预期反应了。

最后看看无形价值,对于无形资产的估值,比如技术,人力,品牌,这个其实非常难, 因为没什么可比性,就好像梅西和科比,谁更强,关键看你比什么?不同的技术,你也没办法放在一起比较,最后作者给列出的方案是,比研发,净资产加研发投入,就等于调整后的净资产,然后收入和利润,也全都用研发支出进行调整。而在相对估值当中,也存在同样的问题,那些研发支出,并不是消费,而是要在未来带来回报的,所以在利润中,必须把研发支出调整回来,才能放在一起比较。市盈率是价格比上利润,而研发调整的市盈率,就是价格比上,利润加上研发,所以经过研发调整的市盈率, 要比原来传统意义的市盈率小一些,谁的研发投入多,谁的市盈率也就越小。

有些公司到年底还会发放期权,而期权的兑现,其实就是股票被稀释的过程,所以稀释的股权也要进行计算,主要有三种方法,一个是把期权直接当股票,在股本中加上这一部分,让分母变大,第二种是,把期权行权产生的所得,加入到分子当中,相当于分子也变大了一些,第三种是股权减去期权,然后除以股本,得到的数字可能略有差异,但是大体相同,也都比原来的价值要小一些。

这就是本书的全部内容了,这本书很难,你要完全看懂,甚至完全会计算,需要反反复复的看上个十遍八遍,有时候老齐琢么一个案例也学要一个小时的时间,但是如果掌握基本原理其实并不复杂,我们简单回顾一下,

第一,年轻的成长公司,重点在于生存概率,和增长率,老齐给大家补充更重要的点,是要看赛道,

第二,成长性公司重点要看利润的可持续性,以及何时能够实现净现金流入,达到盈亏平衡。老齐补充的点是,是否被市场热捧。如果大家都知道他是成长型了,那即便是真的,估值也高了。

第三,成熟性公司,这是唯一的作者那套现金流算法有用的公司类型,相对估值要比绝对估值更靠谱,老齐补充的点是,最好在熊市里买这种公司。公司比较稳定,所以价格越低,风险也就越低。

第四,衰退型公司,作者说要关注违约概率,但老齐劝大家,这东西就别碰了,把时间当敌人,就不是在投资,而是在玩命。

第五,金融服务公司,关注股权风险和股权回报,这种公司,其实风险较低,PB比PE好用,

第六,商品和周期型公司,作者说关注正常化收益和超额回报,老齐提醒,一定要先看商品价格趋势,再看股市趋势,商品牛市叠加股票牛市,才是周期股的投资时机。

最后无形资产,作者让关注无形资产投资的收益,关注研发,但其实这个比较困难。

综合来看,这本书比较偏学院派,看起来讲的很专业,但却是为了专业而专业,用于教学完全可以,但是用于实践,作用却并不是很大。甚至学多了反而有害,变量太多,太多的东西需要假设,那么最后的结果也就不可能精准。甚至作者举得例子,我们经过回测发现,几乎没有一个是准的,而且都不是20-30%的偏离,最大偏离能到75%,那么这么算出来的估值,其实意义并不大,跟扔鞋也差不了多少了。

所以,估值绝不能孤立的去看, 一定要有一套自上而下的逻辑,不同行业也要分别对待,先看宏观,是否有利于这个行业的发展,然后在行业里找到最优秀的公司,接着还得看市场预期,比如大家都抢着买的公司,压根不用算,他也是贵了,都不要的公司,才有必要算算到底价值几何,所以估值绝不是一门科学,并不是你背下来几个公式, 学会了财务分析,就可以做好的,天下会计多的是,没几个做的好投资的,估值是一门艺术,需要你有不同于常人的看法,否则即便你算对了,但算的跟别人都一样,也照样赚不到钱。大家可以把这本书耐心的看几遍,耐心的体会书里的知识,和老齐讲的智慧,别钻牛角尖。然后跳出来仔细想一想,深刻理解一下,股市是由人的行为组成的,这句话,也许会有新的感悟。(转自老齐的读书圈

学会估值,轻松投资读书笔记

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