《学会估值,轻松投资》4.成熟公司的估值

《学会估值,轻松投资》读书笔记和读后感。昨天我们算了安德玛的绝对估值,这是建立在很多假设上的,所以基本上跟蒙也差不太多。他们算出的安德玛股票价格是25美元,而当时的价格是19美元,但我们看到整个2008年股价都在高位,而到了2009年3月股价才见底,比2008年的价格又跌去了一半,然后才开始大幅上涨。也就是说作者的这个绝对估算,并没有抓到底部,甚至离底部还有点相去甚远。如果你2008年买入,不知道是否有勇气,持有下去。

下面我们看相对估值。安德玛公司的市盈率是20.7倍,远高于所在行业的平均市盈率9.7倍,而他的21%的增长率,也高于同行的15%,如果我们引入市盈率增长率作比较,安德玛差不多是1,而行业则只有0.65,所以这表明安德玛被高估了。

随后作者用,风险和贝塔调整过后的市盈率作比较,用常数13.78+32.04X增长率 20.9%,然后再-6.6倍的贝塔,贝塔值是1.44最后得到安德玛的合理市盈率只有不到11倍,那么对于20.71倍的当前估值来说,确实也是高估了。所以用相对估值来计算,安德玛的合理价值只有股价跌一半,才能符合估值要求,所以如果绝对估值和相对估值都摆在这里的话,从安德玛日后的走势来看,相对估值还是比较靠谱的。而绝对估值则有更多的蒙的成分。太多的变量需要假设,还把计算设计的那么复杂,其实意义并不是很大。

下面我们看成熟公司的估值,他有这么几个特征,收入增长率基本跟经济增长率接近,利润率比较稳定,基本会比较一致,基本没什么超额回报,也有很大的护城河,你想突然把他搞掉也不是很容易,比如可口可乐,突然有一天销量大幅下滑,这个也不太可能。这种公司要想多赚钱,就要持续的提升债务能力,反正现金流稳定,利润率固定,借的钱也可以更多一些。多借钱,也就多赚钱。

分析这类公司,重点在于运营上的变化,财务结构上的变化和非运营资产的变化,一般情况下,公司的债务比率上升,股权成本也就上升,毕竟借的钱要还,资本成本就会有所增加。但是这个东西也不是无限增加的,一旦超过一定的额度,就会造成违约风险,反而降低公司价值。

另外,公司账面上持有大量现金,也是对公司不利的,因为现金会贬值,股东会觉得这些钱都是大股东和管理层拿走用了,并没有为股东创造价值,所以一般好公司,账面上的钱,通常不会放太多,如果有多余的现金,就回购公司股票,这样可以提升股东价值,提振股价。所以合理的负债,以及配套的现金,是公司估值必须要考虑的因素。

再对公司的估值中,我们要把可能性作为系数考虑进去,比如正常情况下荷美尔食品供公司的市场价值是31.9,他有90%的可能维持现状,但是一旦他们变成更加积极的策略,可能业绩就会增加了,变成了37.8,而这种变化的可能性为10%,所以最后他的股票价值就是31.9×0.9+37.8X0.1=32.5美元。

这种公司的算法相对简单,要预测的东西也相对较少,所以成熟型的公司,是可以用DCF现金流贴现的,但这种公司由于太透明了,所以一般低估的机会不多,反而更多的都是高估的时刻。所以要买这种成熟型公司,最好在熊市里面,或者在负面消息集中爆发的时候。在他上涨的过程中,你根本就没机会。压根不用算也是高估的。

下面我们看,衰退型公司的估值,没人想要衰退,但是衰退却有避免不了,一旦过了生命周期,往往人力不可为。主要有这么几个特征,收入增长率低于通胀,利润率萎缩,甚至变成负数,失去了市场定价权。市场份额被别人蚕食,大量的甩卖资产,换去现金和利润,支付大量股息或者使用大把现金回购股票,主要是因为衰退公司没有回报率了,所以有富裕钱,再投入到生意里已经很不划算了。于是就用现金回购股票,增加股东权益,维持股价稳定。债务负担对于收缩型公司很不利。借了钱,连利息都赚不出来,你想想是啥结果。

这种公司不好估值,投资风险也巨大,如果非要估值怎么算呢?作者举例一个拉斯维加斯金沙集团,这是一个赌场生意,也是按照利润率和增长率来推测他10年的自由现金流,得到运营资产的价值,加上现金,减去负债,除以股本。就等于每股价值,他这个写的太复杂,咱们就不细说了。然后还得根据金沙集团的债务评级做调整,他得到的是B+,5年内受困概率接近19.25%,10年受困概率是28.25%,所以在算出来的估值里面,还得扣除掉30%的可能性。听了半天,可能又有人听不懂了,还是没关系,听不懂忽略就可以,衰退的公司,本来就不应该去投资。因为你与时间成为了敌人,时间拖得越久,就对你越不利。资产价值也就越小,再加上估值这东西,本身就不靠谱,用今天的视角看未来,有巨大的错误可能,你没有时间这个安全边际做保证,犯错的概率极大。所以一旦遇到增长缓慢的公司,或者陷入衰退的行业,最好就不要投资了。还是那句话,投资不是高考,不是你做出最难的题才会得高分,相反,投资是越简单越好,只做我们看得懂的机会。也只用你最熟悉的方法。所以这块听听就行,千万别被误导了。衰退行业,衰退公司,低增长率的企业一概不要碰就对了。

下面我们看,金融服务公司的估值,银行保险一直都被视为良好的投资对象,比如巴菲特这样的价值投资的领军人物,他在金融行业上发了大财,他那些现金流资产,几乎都是通过保险公司得到的。作者说金融服务业赚钱的逻辑,分为4大类,银行主要靠净息差,保险公司一个是靠保费收入,另一个靠投资收入,投行也就是我们说的券商,是为其他公司提供咨询和相应产品。帮别人融资或者交易赚钱,但是随着金融混业经营越来越多,现在很多金融服务公司,也都是多种业务共同经营了。

对于银行来说,债务就是他的原材料,而债务主要体现形式就是储户的存款,银行要把这些存款打造成产品,以更高的价格出售,也就是贷款出去,银行的现金流是没办法定义的,他的钱就是工具,所以流入流出,并能反应盈利状况。这些钱和营运资金也混在一起,你很难把他拆分开。那么银行怎么估值?作者提到了一个股息贴现模型,也就是股票的价值=次年预期的股息除以,股权成本-预期增长率。银行的股息一般都是比较稳定的。而股权成本一般会涉及无风险收益率和贝塔系数两个指标。

作者举例,富国银行,2008年10月,他是美国最大的商业银行之一,贝塔系数他们用了1.2,这是当时所有商业银行的平均贝塔系数,无风险利率,也就是国债收益率是3.6%,股权风险溢价是5%,所以股权成本=无风险收益率的3.6%+贝塔系数1.2X5%的股权风险溢价,最后等于9.6%,而预期增长率则等于股权回报率X1-派息率,这个比较难算了,因为股权回报率也有一个复杂的公式,需要用当前回报率除以1+监管资本增加百分比,还是富国银行,过去一年股权回报率是17.56%,而监管资本比率这个也要假设,他们认为因为金融危机,监管会收缩30%,所以1+0.3,预期股权回报率就是13.51%,用这个数再乘以1-派息率,富国银行过去1年,支付了54%的利润作为股息,所以算下来,增长率是6.13%,按照现在的每股收益,然后按照每年的增长率6.13%计算,得到未来每一年的每股收益,按照派息率54%计算每年的每股股息。 最后作者算出,富国银行在2008年10月的每股价值是28.38美元。跟当时的股价差不太多,但是不幸的是,后来富国银行连续下跌,最低跌到了7.8美元,然后开始上涨,在2012年才涨过了作者这个估值位,2018年达到高点,66美元,后来就开始大跌,现在又跌回到了24美元。所以,尽管计算起来很复杂,但是内在价值似乎依旧并不靠谱。如果你要算出富国银行值28美元,那么你很可能在23美元就买进去了,认为有足够的安全边际了,但结果又跌去了三分之二,这个恐怕谁也受不了,那么问题到底出在哪呢?主要是作者假设的数据太多,他假设了行业的贝塔系数,而实际上这个系数在随时变化,他用了现在的股权风险溢价和国债收益率,而次贷危机爆发后,这两个数字也发生了巨大的变化。所以等于内在价值的基础一下就都不存在了。那么我们明天看看相对估值是否靠谱。(转自老齐的读书圈

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