《学会估值，轻松投资》4.成熟公司的估值

《学会估值，轻松投资》读书笔记和读后感。昨天我们算了安德玛的绝对估值，这是建立在很多假设上的，所以基本上跟蒙也差不太多。他们算出的安德玛股票价格是25美元，而当时的价格是19美元，但我们看到整个2008年股价都在高位，而到了2009年3月股价才见底，比2008年的价格又跌去了一半，然后才开始大幅上涨。也就是说作者的这个绝对估算，并没有抓到底部，甚至离底部还有点相去甚远。如果你2008年买入，不知道是否有勇气，持有下去。

下面我们看相对估值。安德玛公司的市盈率是20.7倍，远高于所在行业的平均市盈率9.7倍，而他的21%的增长率，也高于同行的15%，如果我们引入市盈率增长率作比较，安德玛差不多是1，而行业则只有0.65，所以这表明安德玛被高估了。

随后作者用，风险和贝塔调整过后的市盈率作比较，用常数13.78+32.04X增长率 20.9%，然后再-6.6倍的贝塔，贝塔值是1.44最后得到安德玛的合理市盈率只有不到11倍，那么对于20.71倍的当前估值来说，确实也是高估了。所以用相对估值来计算，安德玛的合理价值只有股价跌一半，才能符合估值要求，所以如果绝对估值和相对估值都摆在这里的话，从安德玛日后的走势来看，相对估值还是比较靠谱的。而绝对估值则有更多的蒙的成分。太多的变量需要假设，还把计算设计的那么复杂，其实意义并不是很大。

下面我们看成熟公司的估值，他有这么几个特征，收入增长率基本跟经济增长率接近，利润率比较稳定，基本会比较一致，基本没什么超额回报，也有很大的护城河，你想突然把他搞掉也不是很容易，比如可口可乐，突然有一天销量大幅下滑，这个也不太可能。这种公司要想多赚钱，就要持续的提升债务能力，反正现金流稳定，利润率固定，借的钱也可以更多一些。多借钱，也就多赚钱。

分析这类公司，重点在于运营上的变化，财务结构上的变化和非运营资产的变化，一般情况下，公司的债务比率上升，股权成本也就上升，毕竟借的钱要还，资本成本就会有所增加。但是这个东西也不是无限增加的，一旦超过一定的额度，就会造成违约风险，反而降低公司价值。

另外，公司账面上持有大量现金，也是对公司不利的，因为现金会贬值，股东会觉得这些钱都是大股东和管理层拿走用了，并没有为股东创造价值，所以一般好公司，账面上的钱，通常不会放太多，如果有多余的现金，就回购公司股票，这样可以提升股东价值，提振股价。所以合理的负债，以及配套的现金，是公司估值必须要考虑的因素。

再对公司的估值中，我们要把可能性作为系数考虑进去，比如正常情况下荷美尔食品供公司的市场价值是31.9，他有90%的可能维持现状，但是一旦他们变成更加积极的策略，可能业绩就会增加了，变成了37.8，而这种变化的可能性为10%，所以最后他的股票价值就是31.9×0.9+37.8X0.1=32.5美元。

这种公司的算法相对简单，要预测的东西也相对较少，所以成熟型的公司，是可以用DCF现金流贴现的，但这种公司由于太透明了，所以一般低估的机会不多，反而更多的都是高估的时刻。所以要买这种成熟型公司，最好在熊市里面，或者在负面消息集中爆发的时候。在他上涨的过程中，你根本就没机会。压根不用算也是高估的。

下面我们看，衰退型公司的估值，没人想要衰退，但是衰退却有避免不了，一旦过了生命周期，往往人力不可为。主要有这么几个特征，收入增长率低于通胀，利润率萎缩，甚至变成负数，失去了市场定价权。市场份额被别人蚕食，大量的甩卖资产，换去现金和利润，支付大量股息或者使用大把现金回购股票，主要是因为衰退公司没有回报率了，所以有富裕钱，再投入到生意里已经很不划算了。于是就用现金回购股票，增加股东权益，维持股价稳定。债务负担对于收缩型公司很不利。借了钱，连利息都赚不出来，你想想是啥结果。

这种公司不好估值，投资风险也巨大，如果非要估值怎么算呢？作者举例一个拉斯维加斯金沙集团，这是一个赌场生意，也是按照利润率和增长率来推测他10年的自由现金流，得到运营资产的价值，加上现金，减去负债，除以股本。就等于每股价值，他这个写的太复杂，咱们就不细说了。然后还得根据金沙集团的债务评级做调整，他得到的是B+，5年内受困概率接近19.25%，10年受困概率是28.25%，所以在算出来的估值里面，还得扣除掉30%的可能性。听了半天，可能又有人听不懂了，还是没关系，听不懂忽略就可以，衰退的公司，本来就不应该去投资。因为你与时间成为了敌人，时间拖得越久，就对你越不利。资产价值也就越小，再加上估值这东西，本身就不靠谱，用今天的视角看未来，有巨大的错误可能，你没有时间这个安全边际做保证，犯错的概率极大。所以一旦遇到增长缓慢的公司，或者陷入衰退的行业，最好就不要投资了。还是那句话，投资不是高考，不是你做出最难的题才会得高分，相反，投资是越简单越好，只做我们看得懂的机会。也只用你最熟悉的方法。所以这块听听就行，千万别被误导了。衰退行业，衰退公司，低增长率的企业一概不要碰就对了。

下面我们看，金融服务公司的估值，银行保险一直都被视为良好的投资对象，比如巴菲特这样的价值投资的领军人物，他在金融行业上发了大财，他那些现金流资产，几乎都是通过保险公司得到的。作者说金融服务业赚钱的逻辑，分为4大类，银行主要靠净息差，保险公司一个是靠保费收入，另一个靠投资收入，投行也就是我们说的券商，是为其他公司提供咨询和相应产品。帮别人融资或者交易赚钱，但是随着金融混业经营越来越多，现在很多金融服务公司，也都是多种业务共同经营了。

对于银行来说，债务就是他的原材料，而债务主要体现形式就是储户的存款，银行要把这些存款打造成产品，以更高的价格出售，也就是贷款出去，银行的现金流是没办法定义的，他的钱就是工具，所以流入流出，并能反应盈利状况。这些钱和营运资金也混在一起，你很难把他拆分开。那么银行怎么估值？作者提到了一个股息贴现模型，也就是股票的价值=次年预期的股息除以，股权成本-预期增长率。银行的股息一般都是比较稳定的。而股权成本一般会涉及无风险收益率和贝塔系数两个指标。

作者举例，富国银行，2008年10月，他是美国最大的商业银行之一，贝塔系数他们用了1.2，这是当时所有商业银行的平均贝塔系数，无风险利率，也就是国债收益率是3.6%，股权风险溢价是5%，所以股权成本=无风险收益率的3.6%+贝塔系数1.2X5%的股权风险溢价，最后等于9.6%，而预期增长率则等于股权回报率X1-派息率，这个比较难算了，因为股权回报率也有一个复杂的公式，需要用当前回报率除以1+监管资本增加百分比，还是富国银行，过去一年股权回报率是17.56%，而监管资本比率这个也要假设，他们认为因为金融危机，监管会收缩30%，所以1+0.3，预期股权回报率就是13.51%，用这个数再乘以1-派息率，富国银行过去1年，支付了54%的利润作为股息，所以算下来，增长率是6.13%，按照现在的每股收益，然后按照每年的增长率6.13%计算，得到未来每一年的每股收益，按照派息率54%计算每年的每股股息。 最后作者算出，富国银行在2008年10月的每股价值是28.38美元。跟当时的股价差不太多，但是不幸的是，后来富国银行连续下跌，最低跌到了7.8美元，然后开始上涨，在2012年才涨过了作者这个估值位，2018年达到高点，66美元，后来就开始大跌，现在又跌回到了24美元。所以，尽管计算起来很复杂，但是内在价值似乎依旧并不靠谱。如果你要算出富国银行值28美元，那么你很可能在23美元就买进去了，认为有足够的安全边际了，但结果又跌去了三分之二，这个恐怕谁也受不了，那么问题到底出在哪呢？主要是作者假设的数据太多，他假设了行业的贝塔系数，而实际上这个系数在随时变化，他用了现在的股权风险溢价和国债收益率，而次贷危机爆发后，这两个数字也发生了巨大的变化。所以等于内在价值的基础一下就都不存在了。那么我们明天看看相对估值是否靠谱。（转自老齐的读书圈）