《学会估值,轻松投资》2.一切都是相对的!孤立的看估值毫无意义

《学会估值,轻松投资》读书笔记和读后感。昨天我们说到了,如何从净收入中,发现潜在的股息。用净收入,加上折旧,减去资本支出,减去非现金营运资本的变化,减去本金偿付和新债发行的差值,最后就等于潜在股息和自由现金流。这个东西其实 不用我们自己算,有一个叫做i问财的网站,就跟搜索引擎一样,你输入一个股票,然后空格自由现金流,他就会给你算出最后的结果。并把每一项的数据都给你列出来。

作者拿到财务报告,发现3M公司的净收入是40亿,净资本支出是近9亿,营运资本变化,是增加了2.4亿,新债发行了12亿,最后公司自由现金流算下来就是41亿,这也是他的潜在股息,巴菲特说的,可以拿走的钱。这个里面还有一个概念要明确,股权自由现金流是扣除债务之后的现金流,而公司自由现金流,是没有扣除债务的。

还有几个概念,比如无风险利率,一般用10年期国债收益率作为市场无风险收益,政府总不会违约,而股权风险溢价,指的是投资者投资股票时,所要求的以年度为基准的溢价,就是说,股票比债券风险更大,总得多给我点收益吧,而这个就是股权风险溢价。从1928年,到2010年,美国股票市场,股票的收益超过国债4.31%,所以一般我们用的股权风险溢价都是4-5%,到这里可能很多人已经听不懂了,听不懂没关系,因为这些东西,在投资中很少用到。芒格就说,巴菲特成天把现金流贴现挂在嘴边,但他几乎从来没有这么去算过。也就是说,这东西是纯理论,你压根没什么机会实践,即便实践,你也很难算出正确的结果。因为自由现金流的变数太多,根本不可能预测正确。所以简单了解一下就好。

估值其实最重要的一个指标就是增长率,很多分析师都是试图通过过往的增长率,来分析它未来的增长,但数据表明,大多数公司,过去和未来之间的关联性并不是很大,增长率随时会出现大幅下降的情况。甚至公司的管理者,都有可能会高估公司的成长能力。比如读这本书的时候,已经是2020年的8月了,老齐自己的公司,今年本来预计增长70%,但是到目前为止,刚与去年全年持平。这么算,今年能增长50%就不错了。当然有疫情的客观原因,但是也有过于乐观的倾向。特别是公司管理者,通常都对自己的事业过于乐观。

作者说,要衡量一个公司的增长,你要看他有多少收益被投入到了经营当中,也就是说滚动了多少,用股权投资,来衡量投资质量,用再投资率,来衡量再投资,比如3M公司,他的再投资率就是30%,而资本回报是25%,所以运营收入增长, 他们就按照7.5%估算,而留存比率是25%,股权回报是30%,所以乘在一起就是净收入增长,也是7.5%,于是他就按照7.5%这个增长率去计算未来5年的自由现金流,第一年是27亿,第二年29亿,第三年是31亿,第四年33亿,第五年36亿。然后再把这些钱都贴现回来,还是那句话,听听就行了,因为用处不大,这个增长率你根本没办法确定,两年以后的业绩更是大多都面目全非,所以完全没有什么价值,最后作者经过计算得到3M的运营资产价值是643亿美元,然后减去债务和管理层期权,再加上现金,最后得到了价值是610亿美元,除以近7亿股权,最后得到的是每股价值87.3美元,那么这个估值准不准呢?这本书是2007年的报表,作者说他们研究3M公司的时候,是2008年9月,当时股价80美元左右,比他们的估价略低,但是并没有安全边际,所以没买,几个月后,他们又重新算了估值,结果估值已经变动到了72美元,而价格已经跌到了54美元,于是就买进去了。但其实跌势之后并未止住,一路跌到了2009年4月的40美元,也就是说,最低点是作者最初估值的46%,但很快又涨回来了,不过在90美元附近一直就难以突破。一直折腾到2013年,才开始向上突破。如果你要是一个价值投资者,按照作者的方式计算出了估值,那么你要考虑2点,1是否承受的起,跌一半的损失。2是否忍得住5年不涨煎熬。如果你能够挺住,2017年,3M涨到260美元。无论你是80美元买,还是54美元买,回报都还不错。但过程太煎熬了。而且作者自己也承认,几个月后,再算估值,就发生了巨大的变化,从87一下降到了72,说明这套方法,还是存在严重漏洞的,只要财务发生变化,估值变化幅度非常大。所以现金流贴现模型,是一个典型的政治正确,逻辑正确的估值方法,但其实用处不大。你可以当成学习,自己算着玩,但是别把结果太当真。

下面我们看第四章,一切都是相对的,用相对价值估值,如果戴尔市盈率17倍,苹果21倍,微软是11倍,那么买哪个股票,戴尔一定比苹果便宜吗?这就是相对估值的思考逻辑,也就是一堆同类型的公司里,找估值差距。相对估值有3个步骤,1是找到由市场定价的可比较的资产,2将市场价格转换为共同变量,以及可用于资产比较的标准价格,3在比较的同时,对差异进行调整。举个简单的例子,你要卖房怎么卖,是不是要参考同小区的成交价,然后再根据自己家房子的朝向,装修,以及税费和卖出的迫切程度进行调整。其实是一个意思。很多朴素的道理,在股市上很多人就都给忘记了。

卖房子的时候,我们会用每平米均价做参考,而一般公司之间的估值比较,我们都会两个指标,一个是市盈率,也就是市值除以净收入,或者股价除以每股盈利。另一个指标叫做企业价值倍数,是企业价值ev除以ebitda,这个指标排除了杠杆和折旧影响,反应企业所有投资者所获得的税前收益水平。说的简单一些,如果财务杠杆不同的公司,比如有的负债率7成,有的负债率才2成,那么市盈率就有缺陷了,最好使用企业价值倍数,把负债的水分拧干之后,再比较。

另外,我们还要注意整个市场的宏观环境,比如在2008年的时候,15倍市盈率就算是比较便宜的股票,但是在2009年就是昂贵的,整个市场也会随着行情的变化而变化,70年代初和82年的点位基本一致,但是市盈率却完全不同。70年代初就是昂贵的,到了82年就是便宜的。

作者列出了2009年三月,市场上的美国饮料公司的数据,主要有三项,市盈率,每股预期增长率, 和股价标准差,股价标准差是用来判断股价波动的指标,最后发现,托德亨特的市盈率低,只有8.94倍,但是增长也低只有3%,而汉森天然市盈率低9.7倍,增长高17%,但是波动也大,标准差达到62%以上。于是我们就得借助另一组工具,叫做PEG,市盈率增长率来进一步判断,托德亨特的PEG高达2.98,而汉森只有0.57,而整个饮料行业看起来是1.8倍,所以相比较而言,汉森看起来很便宜,而托德亨特贵了。至于风险,其实就是波动,对于波动大的公司,最好等他们充分调整之后再去购买,充分调整后,波动大就是优势,而不再是风险,相反,如果你总是去追高的话,那么波动越大,风险也就越大。

下面我们看,对年轻成长公司的估值,作者简单画了一张成长公司的生命周期图,通常都是一开始没有收入,光亏损的,过一段,产生收入了,但是亏损却扩大了,过了一个临界点之后,收入增加,亏损逐渐减少,甚至由负转正。这些公司由于运营时间较短,所以财务数据严重缺乏,甚至完全没有收入,还连年亏损。而且能够成功存活率也非常低,4年后依然活着的不到44%,7年后只有31%。

这时候,利润是没有的,所以算现金流意义不大,只能依赖收入增长率这个指标,通常分析师都会假定这种公司,连续5年保持一个40%以上的高速增长,然后5年以后,按照增长每年下滑计算。然后看他什么时候能盈利,盈利后利润率能到多少,最终能产生多大的收入。

作者举例一家公司,叫做长青太阳能,假设他每年收入增长40%,第6年,每年下降5%,那么营业利润率,在第4年翻正,最后能到12%,不过自由现金流会一直亏到第9年。这也就意味着,对于现在的股权投资者来说,未来9年,他们要么就追加投资,要么就得忍受股权被稀释,否则没办法让公司正常运转。那么对于这类公司,作者还有怎样的估值建议,我们明天接着讲。老齐也会谈谈实践中,一般怎么给这类公司估值。(转自老齐的读书圈

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