《学会估值，轻松投资》3.成长性公司该如何估值

《学会估值，轻松投资》读书笔记和读后感。昨天我们说到了，年轻的成长公司估值的问题，这类公司一般啥都没有，甚至巨亏，所以只能算增长率，然后假设收入持续增长， 看什么时候会出现盈亏平衡点。作者建议，把重点放在考察公司的运营业务上，贴现率可以用行业平均数字，但是要把风险调高一些，比如贝塔一开始他们设定在1.6，就是说他们一开始会变动比较大，10年以后才恢复到1，也就是说，作者在假定，他10年以后成为一家成熟的公司。

对于一家现金流要持续8年为负值的公司，那么他中途倒闭的概率其实极大，所以如果算出最终的股价估值，还要再乘以一个系数，比如作者举例这家公司，他假定33%的可能倒闭，那就乘以一个67%，反正经过作者一系列复杂的运算，甚至有些老齐也看不懂，最后他得到的结果就是长青太阳能这家公司值0.42美元每股，远低于当时的股价2.7美元，所以也就是说，这家公司根本就不值钱。

那么我们再看看相对估值，按照他们之前预计的增长率，5年后的企业价值把他贴现回来，再乘以生命周期的0.67，最后作者算出，价值是3亿美元，加上现金，减去债务，然后除以股本，得到1.31美元每股的估值，比绝对估值高出不少，但是仍然达不到现在股价2.7美元的水平。有人说，老齐你讲的太含糊了，根本没听明白怎么回事，其实听不听的明白不重要，因为这套方法几乎没什么用，在2010年的第四季度，长青太阳能就已经因为巨亏而破产倒闭了。所以对于这样一种初创亏损成长中的公司，你怎么算其实都是错误的。我们只能用股权投资的思路，去投概率，也就是找100家类似的公司，希望能有几家做出来。用10几家公司的盈利，弥补几十家公司的亏损。关键其实不是选择公司本身，而是选择赛道，所以之所以老齐讲的很简单，就是因为不想误导大家的思维，作者的分析方法太学院派了。在实践中，太阳能这个赛道本身就不行，所以别说走向成熟了，坚持2年都很困难，当能源价格暴跌之后，太阳能瞬间就没市场了。所以跟老齐读书，就是这点好处，没用的知识，我们会直接跳过，有害的知识，我们也会及时纠正。成长型公司，切记不要就公司看公司，一定要放在宏观和行业里去看，而且还要压概率，不能只买一家。这东西未来谁也说不好。比如半导体配件这么一个产业，我们当时前前后后看了30多家公司，还请了中科院最权威的专家帮我们把脉，最后投了5-6家，其中2家一年就失败了，剩下的混了几年也没做出来，只有1家稍微好一点，最后盈利了。当时我们也是一样，每家公司都算了营收增长，和盈亏平衡，但后来发现，基本完全都用不上。跟设想的完全不一样。

所以早期公司，我们就讲到这了，对于一般投资者，看看热闹就好，早期公司最好别碰。下面看成长的阵痛，2001年，谷歌是一家年轻的公司，接下来的时间里，开始了爆发增长，收入从数百万美元，增长到现在的千亿美元以上。作者写这本书的时候，谷歌市值过了2000亿美元，但他依然是成长型公司。

成长型公司的分类其实不是很固定，比如在美国，技术类公司都被定义为成长型，而钢铁金融什么的，才被定义为成熟型，还有人用市场估值定义，高估值的就定义为成长型的，低估值的就是价值型。作者说，成长型资产的价值，不仅涉及预期增长率，还涉及增长率的质量。成长型公司主要有三大特征，1是动态财务，财务指标变动非常大，甚至季度之间就能产生非常不一样的变化。2规模分歧，成长型公司会严重高于净资产，这主要就是成长溢价，永远不会反映在会计报表中。3债务相对较少，成长型公司现金流并不稳定，所以不支持他们使用太多的债务。

在成长性公司的估值中，我们要注意这么几个问题，1是找到可比公司，这个很重要，一个典型的例子，会成为全市场的估值参考，2是基准年度价值和倍数选择，预测发展潜力的时候，要对收益和净资产做出一定的调整。要扣除掉那些不可靠的因素。3是增长率的差异控制，增长率和超额回报，都会影响公司的估值，换句话说，收益增长率相同的公司，可能也会有不同的估值倍数。4是风险差异控制，高风险和高收益并存，所以风险因素也需要有相应的扣除。

作者以一家运动品公司，安德玛为例，也就是史蒂芬库里代言的这个品牌，公司96年创办，2006年上市，2004年创造2亿营收，到了2007年已经翻到了6亿美元，3年营收复合增长率是44%，但是不好的消息是，耐克等巨头也加入了竞争行列，所以未来会降低公司的增长率速度，他们假设明年增长速度下滑到35%，后年是25%，然后接下来的十年复合增长率降到12.5%，至于为什么这么假定，作者也没说。应该就是他们的惯例吧，我们看作者之前的操作，对待成长型公司都是这样，先算出复合增长率，然后假设第二年下降10%，第三年再下降10%，然后第四年往后维持在一个成熟公司的增长率水平上，这确实是一个思路，对于成长类公司的估值，保守点没什么坏处。增长肯定不能持续。关键问题是下降多少。

作者说，之所以安德玛之前增长迅猛，是因为耐克忽略了这个市场，之后国际巨头可能加入竞争，所以利润率肯定要发生变化， 我们一般可以通过考察行业内大型的稳定的公司，用这些公司的平均利润来作为参考，如果与当前成长公司存在分歧，需要分析原因，通常情况下， 是由于成长型公司投入了太多的基础设施，所以造成了利润率很低。

利润的可持续性方面，则要看他把多少利润当成资本，再投入到运营当中，经过作者的测算，安德玛公司，过去一年收入7.21亿，利润率12.25%，对应的利润就是0.88亿，再投资是0.53亿，而第二年按照35%算，收入9.73亿，利润1.21亿，税后利润0.73亿，再投资的算法稍微有点复杂，是要用收入的变化除以行业平均值1.83，意思就是行业中，每年大家都拿出这么多利润来再投资，数字上也就是9.73-7.21=2.53，然后再除以1.83，最后的结果是1.38，也就是说，预计要再投入这么多钱，那么税后利润0.73-再投资1.38=负的0.65亿，这就是安德玛第二年的现金流，

以此类推，第三年增长25%，收入就变成了12.16亿美元，利润1.53亿，税后利润0.92亿，再投资是用12.16-去年的9.73=2.43，然后还是除以1.83，最后结果是1.33亿再投资，税后利润0.92-1.33=负的0.41，也就是说，现金流还得流出4100万美元，也就是说，乍一看财务报告上是有利润的，但是其实这两年加起来，账上的钱要少1个亿。第四年也没有顶住，还得在拿出2200万，直到第五年，现金流才能转正，然后逐渐让钱落入自己的口袋。不过做过生意的人都知道，报表是报表，实际是实际，报表上的再投资数量减少，完全是因为收入差额变小，但实际做生意中，你该投入的还是要投入的。特别是在公司成长的过程中，为了获得更快的增长速度，很可能投入比例过大的资本，所以这个算法，其实并不准确。

作者说，在成长公司的估值中，这家公司何时进入稳定状态，是比较关键的点，但也同样是非常困难的。时间不宜过长，比如安德玛，作者他们就假设10年成长期，在10年后，他们假定的增长率就跌到了2.25%，与经济增长率一致。再投资率=稳定后的增长率/稳定后的资本回报率，根据行业平均水平，成熟公司的资本回报率是9%，那么也就是说，再投资率将保持在25%左右，再用这个再投资率去计算期末价值，把10年现金流贴现，再加上期末价值，得到安德玛公司的运营资产价值是13.84亿美元，加上现金减去负债除以股本，算出的每股价值是25.73美元一股。这个算法还是比较靠谱的，由于安德玛后来股价拆分过，所以具体价格就没办法看了，2008年以来，安德玛实现了先跌后涨，再大跌的走势。安德玛先是8年时间大涨了几十倍，但是2016年以后股价又走了下坡路，现在基本又跌回到了2008年的位置。明天我们看看公司的相对估值该怎么做。（转自老齐的读书圈）