《学会估值,轻松投资》3.成长性公司该如何估值

《学会估值,轻松投资》读书笔记和读后感。昨天我们说到了,年轻的成长公司估值的问题,这类公司一般啥都没有,甚至巨亏,所以只能算增长率,然后假设收入持续增长, 看什么时候会出现盈亏平衡点。作者建议,把重点放在考察公司的运营业务上,贴现率可以用行业平均数字,但是要把风险调高一些,比如贝塔一开始他们设定在1.6,就是说他们一开始会变动比较大,10年以后才恢复到1,也就是说,作者在假定,他10年以后成为一家成熟的公司。

对于一家现金流要持续8年为负值的公司,那么他中途倒闭的概率其实极大,所以如果算出最终的股价估值,还要再乘以一个系数,比如作者举例这家公司,他假定33%的可能倒闭,那就乘以一个67%,反正经过作者一系列复杂的运算,甚至有些老齐也看不懂,最后他得到的结果就是长青太阳能这家公司值0.42美元每股,远低于当时的股价2.7美元,所以也就是说,这家公司根本就不值钱。

那么我们再看看相对估值,按照他们之前预计的增长率,5年后的企业价值把他贴现回来,再乘以生命周期的0.67,最后作者算出,价值是3亿美元,加上现金,减去债务,然后除以股本,得到1.31美元每股的估值,比绝对估值高出不少,但是仍然达不到现在股价2.7美元的水平。有人说,老齐你讲的太含糊了,根本没听明白怎么回事,其实听不听的明白不重要,因为这套方法几乎没什么用,在2010年的第四季度,长青太阳能就已经因为巨亏而破产倒闭了。所以对于这样一种初创亏损成长中的公司,你怎么算其实都是错误的。我们只能用股权投资的思路,去投概率,也就是找100家类似的公司,希望能有几家做出来。用10几家公司的盈利,弥补几十家公司的亏损。关键其实不是选择公司本身,而是选择赛道,所以之所以老齐讲的很简单,就是因为不想误导大家的思维,作者的分析方法太学院派了。在实践中,太阳能这个赛道本身就不行,所以别说走向成熟了,坚持2年都很困难,当能源价格暴跌之后,太阳能瞬间就没市场了。所以跟老齐读书,就是这点好处,没用的知识,我们会直接跳过,有害的知识,我们也会及时纠正。成长型公司,切记不要就公司看公司,一定要放在宏观和行业里去看,而且还要压概率,不能只买一家。这东西未来谁也说不好。比如半导体配件这么一个产业,我们当时前前后后看了30多家公司,还请了中科院最权威的专家帮我们把脉,最后投了5-6家,其中2家一年就失败了,剩下的混了几年也没做出来,只有1家稍微好一点,最后盈利了。当时我们也是一样,每家公司都算了营收增长,和盈亏平衡,但后来发现,基本完全都用不上。跟设想的完全不一样。

所以早期公司,我们就讲到这了,对于一般投资者,看看热闹就好,早期公司最好别碰。下面看成长的阵痛,2001年,谷歌是一家年轻的公司,接下来的时间里,开始了爆发增长,收入从数百万美元,增长到现在的千亿美元以上。作者写这本书的时候,谷歌市值过了2000亿美元,但他依然是成长型公司。

成长型公司的分类其实不是很固定,比如在美国,技术类公司都被定义为成长型,而钢铁金融什么的,才被定义为成熟型,还有人用市场估值定义,高估值的就定义为成长型的,低估值的就是价值型。作者说,成长型资产的价值,不仅涉及预期增长率,还涉及增长率的质量。成长型公司主要有三大特征,1是动态财务,财务指标变动非常大,甚至季度之间就能产生非常不一样的变化。2规模分歧,成长型公司会严重高于净资产,这主要就是成长溢价,永远不会反映在会计报表中。3债务相对较少,成长型公司现金流并不稳定,所以不支持他们使用太多的债务。

在成长性公司的估值中,我们要注意这么几个问题,1是找到可比公司,这个很重要,一个典型的例子,会成为全市场的估值参考,2是基准年度价值和倍数选择,预测发展潜力的时候,要对收益和净资产做出一定的调整。要扣除掉那些不可靠的因素。3是增长率的差异控制,增长率和超额回报,都会影响公司的估值,换句话说,收益增长率相同的公司,可能也会有不同的估值倍数。4是风险差异控制,高风险和高收益并存,所以风险因素也需要有相应的扣除。

作者以一家运动品公司,安德玛为例,也就是史蒂芬库里代言的这个品牌,公司96年创办,2006年上市,2004年创造2亿营收,到了2007年已经翻到了6亿美元,3年营收复合增长率是44%,但是不好的消息是,耐克等巨头也加入了竞争行列,所以未来会降低公司的增长率速度,他们假设明年增长速度下滑到35%,后年是25%,然后接下来的十年复合增长率降到12.5%,至于为什么这么假定,作者也没说。应该就是他们的惯例吧,我们看作者之前的操作,对待成长型公司都是这样,先算出复合增长率,然后假设第二年下降10%,第三年再下降10%,然后第四年往后维持在一个成熟公司的增长率水平上,这确实是一个思路,对于成长类公司的估值,保守点没什么坏处。增长肯定不能持续。关键问题是下降多少。

作者说,之所以安德玛之前增长迅猛,是因为耐克忽略了这个市场,之后国际巨头可能加入竞争,所以利润率肯定要发生变化, 我们一般可以通过考察行业内大型的稳定的公司,用这些公司的平均利润来作为参考,如果与当前成长公司存在分歧,需要分析原因,通常情况下, 是由于成长型公司投入了太多的基础设施,所以造成了利润率很低。

利润的可持续性方面,则要看他把多少利润当成资本,再投入到运营当中,经过作者的测算,安德玛公司,过去一年收入7.21亿,利润率12.25%,对应的利润就是0.88亿,再投资是0.53亿,而第二年按照35%算,收入9.73亿,利润1.21亿,税后利润0.73亿,再投资的算法稍微有点复杂,是要用收入的变化除以行业平均值1.83,意思就是行业中,每年大家都拿出这么多利润来再投资,数字上也就是9.73-7.21=2.53,然后再除以1.83,最后的结果是1.38,也就是说,预计要再投入这么多钱,那么税后利润0.73-再投资1.38=负的0.65亿,这就是安德玛第二年的现金流,

以此类推,第三年增长25%,收入就变成了12.16亿美元,利润1.53亿,税后利润0.92亿,再投资是用12.16-去年的9.73=2.43,然后还是除以1.83,最后结果是1.33亿再投资,税后利润0.92-1.33=负的0.41,也就是说,现金流还得流出4100万美元,也就是说,乍一看财务报告上是有利润的,但是其实这两年加起来,账上的钱要少1个亿。第四年也没有顶住,还得在拿出2200万,直到第五年,现金流才能转正,然后逐渐让钱落入自己的口袋。不过做过生意的人都知道,报表是报表,实际是实际,报表上的再投资数量减少,完全是因为收入差额变小,但实际做生意中,你该投入的还是要投入的。特别是在公司成长的过程中,为了获得更快的增长速度,很可能投入比例过大的资本,所以这个算法,其实并不准确。

作者说,在成长公司的估值中,这家公司何时进入稳定状态,是比较关键的点,但也同样是非常困难的。时间不宜过长,比如安德玛,作者他们就假设10年成长期,在10年后,他们假定的增长率就跌到了2.25%,与经济增长率一致。再投资率=稳定后的增长率/稳定后的资本回报率,根据行业平均水平,成熟公司的资本回报率是9%,那么也就是说,再投资率将保持在25%左右,再用这个再投资率去计算期末价值,把10年现金流贴现,再加上期末价值,得到安德玛公司的运营资产价值是13.84亿美元,加上现金减去负债除以股本,算出的每股价值是25.73美元一股。这个算法还是比较靠谱的,由于安德玛后来股价拆分过,所以具体价格就没办法看了,2008年以来,安德玛实现了先跌后涨,再大跌的走势。安德玛先是8年时间大涨了几十倍,但是2016年以后股价又走了下坡路,现在基本又跌回到了2008年的位置。明天我们看看公司的相对估值该怎么做。(转自老齐的读书圈

学会估值,轻松投资读书笔记

赞(0)
未经允许不得转载:读书笔记 » 《学会估值,轻松投资》3.成长性公司该如何估值

评论 抢沙发

  • 昵称 (必填)
  • 邮箱 (必填)
  • 网址